觀點小結
◾ 近期歐洲天然氣價格再度飆升，目前法國、意大利、荷蘭以及德國等地區冶煉廠理論利潤已轉爲虧損。採用實時電價的企業面臨的壓力不容小覷，基於偏低的加工費與偏高的成本，歐洲煉廠減產的風險仍然較大。
◾ 歐洲對俄羅斯的能源依賴相較去年冬季有所下降，部分國家天然氣庫存補充已經達到了目標水平。因此我們需要關注未達到目標水平的國家，以及當地的鋅冶煉企業利潤水平。
◾ 參考2021年兩輪歐洲能源驅動，倫鋅漲幅分別爲29.6%和35.8%。預計今年在海外總需求環比回落或走向衰退的預期下，鋅價漲幅或不及去年，但仍需關注衝高風險。
北京時間2022年8月4日晚，彭博社發布消息，嘉能可聲明歐洲能源危機使冶煉廠面臨風險，倫鋅應聲拉漲，夜間最高觸及3554.5美元/噸，收於3464.5美元/噸，漲幅達5.13%。滬鋅跟隨上漲，刷新近一個月高位。
去年10月，歐洲能源危機第一次驅動鋅價上漲。今年是否會重演去年的劇情？能源帶來的驅動能否持續？今年的歐洲能源格局與去年有什麼差異？又將如何影響鋅價？本文將嘗試解答這些問題。
1目前歐洲天然氣的供應情況
自俄烏衝突開始，俄羅斯對於歐洲的天然氣輸送就充滿了變數和不確定性。本輪歐洲天然氣價格上漲的導火索是俄羅斯天然氣公司7月27日，將北溪-1管道的天然氣供氣量削減至最大運力的20％左右，不論是基於何種說法，都推升了歐洲天然氣及電價上漲。目前北溪-1管道注氣量仍處於極低水平。
在此之前，亞馬爾管道在4月之後已無流量，聯盟線運力不足最大運力的1/4，而北溪-2建成之後未能投入使用，短期來看投入使用的可能性幾乎沒有。2022年上半年歐洲對於俄羅斯的天然氣需求從2021年平均40%下降到了13%左右的水平，缺口仍需進口LNG來補充，而進口LNG同樣需要付出相較於以前能源依賴時期更高的成本。
數據來源：Bloomberg；紫金天風期貨研究所
2 目前歐洲鋅冶煉廠的情況
2021年，歐洲鋅冶煉產能共計230.5萬噸，在全球佔比爲17%，其中三家大型上市公司產能較爲集中，Glencore和Nyrstar佔據歐洲冶煉產能半壁江山。分地區而言，冶煉產能較爲分散，其中西班牙、荷蘭、芬蘭、德國以及意大利佔據主要產能。
數據來源：公司官網；紫金天風期貨研究所
與上一輪歐洲天然氣價格飆漲推動鋅冶煉廠成本上升的情形來對比。去年10月新星宣布減產，當時荷蘭TTF刷新高位達到117.9歐，同時歐洲電價平均上漲到150-250美元/千兆時附近，刷新了當時的最高電價，當時測算冶煉廠的理論利潤基本是剛打到了虧損線附近。隨後電價回落不到一個月，偏低的歐洲天然氣庫存無法滿足過冬取暖需求，天然氣再度飆升至180.68歐，電價再創新高，嘉能可宣布將計劃進行意大利地區冶煉廠的檢修，鋅價再度拉升。
數據來源：Bloomberg；紫金天風期貨研究所
近期歐洲天然氣價格再度飆升，目前法國、意大利、荷蘭以及德國等地區冶煉廠理論利潤已轉爲虧損。從冶煉廠利潤角度考量，採用實時電價的企業面臨的壓力不容小覷，一方面今年以來國內外鋅精礦供應偏緊的格局在不斷打壓加工費，造成了冶煉廠主要收入難以增長；另一方面，不斷跳躍的電價對冶煉企業的成本造成嚴重威脅，冬季能源價格將面臨更大的挑戰。
3 本輪驅動與上一輪有何不同
1、 歐洲正在減少對俄羅斯的能源依賴
俄烏衝突之前，歐洲天然氣需求中60%來自於進口，其中一半來自於俄羅斯，俄羅斯管道供氣量佔據歐洲天然氣需求25%左右，其餘由液化天然氣補充。但今年以來，歐洲增加了其他地區LNG進口量，挪威也進一步提高天然氣產量，試圖降低對俄羅斯的能源依賴。2021年歐洲對俄羅斯天然氣的依賴大概在40%下降，今年5-6月幾乎下降至13%左右的水平，可以看出短期內歐洲主動尋求其他方法應對能源危機有所奏效，但即將到來的冬儲對於歐洲而言仍是不可輕視的考驗。
2、 天然氣庫存仍在補充
2021年，歐洲首次發生近年來最嚴重的能源危機，主要源於冬季極低氣溫下，歐洲天然氣庫存告急。基於前車之鑑，歐盟提出儲氣目標，將在2022年11月1日之前將天然氣儲量提高至80%，以應對寒冷冬天可能造成的需求高峯。而受到俄羅斯天然氣影響最大的德國，則將該目標設定在95%。
數據來源：紫金天風期貨研究所
根據GIE發布的數據，截至本周二，歐洲天然氣儲量達到70.54%，超過了五年平均水平70.32%，距十年平均水平71.40%還有一些距離。部分國家已經達到要求，波蘭已經達到98.6%，丹麥達到了86.48%，英國達到100%。而仍有一些國家暫未達到目標，這些國家需要被重點關注，包括荷蘭64.07%，德國67.45%。
3、 冬季風險仍存，減產年化產能最多涉及61萬噸
基於前文的討論，我們可以得出幾點結論：1、歐洲對俄的能源依賴相較去年冬季有所下降；2、部分國家天然氣庫存補充已經達到了目標水平。因此我們需要關注未達到目標水平的國家，以及當地的鋅冶煉企業利潤水平。
德國比歐洲其他國家更依賴綠色能源，擁有歐洲最大的風電裝機容量，天然氣需求主要依靠北溪-1供氣。近期風力很小，也就導致德國近期風力發電處於較低水平，同時北溪-1流量下降至20%，德國天然氣累庫也受到一定阻礙。目前德國天然氣庫存達到67.45%，若要在10月底之前完成儲氣95%的目標有較大的壓力。
除德國外，荷蘭、保加利亞等國家也需要重點關注。德國：Glencore旗下鋅冶煉廠18萬噸/年；荷蘭：Nyrstar旗下鋅冶煉廠29萬噸/年；保加利亞：本地的非上市公司KCM旗下鋅冶煉廠7.5萬噸/年。加之Glencore在意大利未復產的冶煉廠，在悲觀預期下，預計今年歐洲冶煉廠受能源驅動的最大年化產能爲61萬噸。時間節點上，需關注10月底以上國家儲氣的情況，另一方面需關注北溪-1流量是否會恢復。
長期而言，歐洲將加快能源轉型，減少對俄羅斯的能源依賴將是必然路徑。但在今年冬季結束之前，歐洲天然氣價格仍面臨較大的風險和不確定性，對於鋅價而言，在本就偏緊的基本面之上，若有更多的減產信息刺激，將進一步驅動鋅價衝高，可參考2021年兩輪歐洲能源驅動倫鋅漲幅分別爲29.6%和35.8%，預計今年在海外需求環比回落的預期下，漲幅或不及去年，但仍需關注衝高風險。
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