近期滬鋅現貨升貼水及月差的走高成爲市場關注的焦點之一。我們通過回顧近十年內發生的兩次滬鋅月差及基差飆升時的基本面情況，討論了當前滬鋅月差及基差進一步走闊的可能性。
1.歷史相似情形下的基本面回顧
通過回顧歷史行情走勢，我們注意到近十年滬鋅基差及月差存在兩次顯著拉高的情形：1. 2017年6月；2. 2018年10月-2019年1月。
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2017年仍然處於海外大型礦企減產、鋅價上漲的牛市周期之中。國內加工費的下跌也隨之持續了兩年多，自2016年年初時的5350元/噸左右一路降至2018年8月份時的3750元/金屬噸左右。2017年我國精煉鋅產量大致與去年同期持平、小於2015年精煉鋅產量；當年表觀消費同比增長2.75%，全年鋅錠供應略顯短缺。其中二季度及前後的供應缺口較爲明顯，特別是4月份，單月去庫量逼近8萬噸；一、四季度的鋅錠供應則趨向過剩。當年6月份時滬鋅基差、月差顯著拉高。
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隨着嘉能可等海外礦企的逐步復產，2018年全球鋅礦步入新一輪的增產周期，鋅價自周期高點開始回落。我國當年進口礦數量同比增長約42.53%至132.75萬噸左右，原料供應逐漸趨於寬鬆，加工費隨之開始上漲。但2018年我國鋅錠產量同比減少2.45%，表觀消費略增0.7%，全年鋅錠供應缺口顯著，達約15萬噸。其中後三個季度的供應缺口較爲明顯，4月份的去庫高達9萬噸左右，而一季度的鋅錠供應則更偏寬鬆。當年10月份左右開始看到基差及月差的顯著擡升。
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2.兩次月差飆升時的共同點
我們將關注點放在兩次基差及月差飆升前夕，可以發現彼時的基本面有這樣一些共同點：
1.鋅錠供應收縮顯著：
盡管原因各異，但兩次月差飆升前的鋅錠供應同比降幅均較大。
具體來看，2017年月差飆升前的1-5月累計精煉鋅供應量約226.27萬噸，同比減少18.48萬噸/7.55%，這主要是因爲當年礦石原料異常緊張，一季度的鋅礦供應缺口達到約18萬噸，當年加工費位於歷史低位且整體呈下降趨勢。
2018年月差飆升前的一個季度，即18Q3的鋅錠供應量約爲142.45萬噸，同比減少15.79萬噸/9.98%。當年原料供應相較前幾年趨於寬鬆，TC自近十年低點逐漸回升，但鋅價下跌，導致當期冶煉利潤明顯下降，西北、華東部分冶煉廠的測算利潤一度爲負,這使得部分冶煉廠生產意願轉弱，從而造成鋅錠產量同比明顯減少。
數據來源：SMM；紫金天風期貨研究所
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2.去庫明顯，庫存較低：
兩次事件前的鋅錠社庫去化較爲明顯，整體庫存水平偏低。
2017年月差飆升前的三個月共計去化超15萬噸鋅錠庫存，當期消費同比減少，但產量的降幅更大，造成鋅錠供應缺口顯著，2017H2的社會庫存一直維持在近十年的低位。
2018年Q2-Q3鋅錠庫存累計去化約30萬噸，同樣是因爲彼時鋅錠供應的收縮幅度大於消費的同比降幅，當期庫銷比明顯下降，整體庫存降至近十年間的低位。
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4.當下情況的討論和對比
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與2017、2018年的情況類似，今年的鋅錠供應同比亦將有明顯下降。這主要是由於礦山方面屢屢受到疫情限制工人到崗、產權糾紛等客觀幹擾，導致礦石供應十分緊張，冶煉廠原料庫存天數幾乎處於近十年的最低水平，外加上半年鋅錠進口虧損較深、精煉鋅流入同樣大幅下降。
近期鋅錠庫存去化的斜率也很高，尤其是進入6月以後。然而這並不是因爲下遊消費顯著轉好，而更可能是因爲1.產量萎縮的幅度大於消費收縮的幅度；2.近期鋅價下跌，下遊集中在價格低位補充原料。
我們認爲接下來的鋅錠產量大概率將同樣有限，而消費或將逐漸回暖，月度平衡表反映出後續國內鋅錠庫存整體仍將呈現去化的局面，且去化速度或將較快。因此，我們認爲目前滬鋅月差仍有繼續向上走闊的空間和概率，而是否能升至17、18年的高位，則更多取決於後續能否看到明顯的消費恢復。
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