1月20日消息；2021年四季度，鋅價先在海外煉廠減產的重磅刺激中拉升，然後又在國家發改委重拳出擊遏制能源價格非理性上漲和房地產市場情緒持續轉冷的背景下承壓回落。不過，鋅價的下跌並不是一瀉千裏，LME0—3升水長期處於歷史高位，隨後歐洲煉廠減產的風波再起，顯示了海外煉廠的成本並未塌陷，鋅價重心緩步上移。站在當下時點，鋅市面臨成本支撐和需求拖累拉鋸，節後則面臨國內超預期累庫或海外減產再現的風險。
成本擡升與需求趨弱並存
歐洲電力價格高企，煉廠暴露在高電力成本的風險中。自進入2021年四季度，能源危機的陰霾籠罩，歐洲多國電力價格急速上行，煉廠的電力成本驟增，大幅擠壓利潤空間，Nyrstar和Glencore多次發布減產消息。我們追蹤了減產煉廠所在國的電力價格走勢，截至2022年1月18日，法國、德國、意大利、荷蘭和西班牙五國平均電價超過229歐元/兆瓦時，雖然不及前期高點，但是已經處於歷史同期的絕對高位。結合Nyrstar宣布減產時披露的其荷蘭煉廠的鋅冶煉電耗爲3.8兆瓦時/噸匡算，受電力價格高漲的影響，過去一年歐洲煉廠的成本上移了近715美元/噸，大多數煉廠利潤空間愈發逼仄，甚至面臨虧損的重荷。
國內煉廠成本擡升疊加副產品收益萎縮，盈虧平衡點已上移。成本方面，此前鋅價上行的動能多來源於海外因素，滬鋅以跟漲爲主，這也就造成了滬倫比值不斷探底，國內煉廠使用進口鋅精礦的冶煉虧損逐步加深，轉向依賴國產礦。然而，國內高緯度高海拔礦山尚在季節性停產過程中，礦端供應彈性較小，上周國產鋅精礦加工費已下調100元/噸。副產品收益方面，硫酸價格從前期近800元/噸的高位回落至500—600元/噸，硫酸收益對於利潤的貢獻力度減弱。在兩層面因素的共同作用下，國內鋅冶煉的盈虧平衡點上移。
加工企業陸續放假，國內鋅錠需求趨弱。國內下遊的鍍鋅、鋅合金和氧化鋅方面，中小型企業已經開始放假，大型企業也將陸續開啓假期，務工人員返鄉潮將逐步兌現，企業開工率邊際下滑。因此，下遊企業備庫意願隨之降低，對於鋅錠的消耗能力邊際減弱，拖累價格走勢。
社庫累積與成本支撐博弈
一方面，春節假期期間，加工企業放假而煉廠依然維持生產狀態，無疑會造成鋅錠社會庫存的累積，庫存壓力或限制節後鋅價的高度。若累庫幅度超預期，鋅價承壓將更爲顯著。另一方面，年初這個時間點，天然氣消費暫處於旺季階段，而供給端依然受政治博弈下北溪二號天然氣管道項目審批遇阻問題掣肘，取暖季內天然氣供給缺口大概率將不斷撕扯，低庫存風險持續暴露。因此，天然氣價格高位跌落的可能性不大，給予電價及鋅價堅定的成本驅動。在多空因素交織下，假期後鋅價或延續振蕩走勢。同時不能排除電力價格繼續攀升，從而擾動歐洲煉廠生產的可能性，一旦觸發減產，將進一步打開鋅價上方的估值空間，建議關注海外能源問題。
