核心觀點
近期歐洲能源（天然氣和電力）價格屢創新高，我們的利潤模型顯示歐洲鋅冶煉廠虧損持續擴大，昨晚隨着法國兩座核電站的關閉和Nyrstar法國鋅冶煉廠的停產，歐洲能源與鋅錠的矛盾被再次激化並且通過價格所反映；
今年四季度以來鋅市場已經發生了三次因爲能源問題激化而導致價格脈衝式上漲，由於高企的能源價格徹底改變了冶煉廠的成本構成，這意味着現階段鋅價部分錨定了歐洲能源的價格，而非僅僅只是傳統定價框架中的中國需求；
目前歐洲能源問題依然難以緩解，德國在短期內無法通過北溪2號，而法國又增添了新的變數：作爲世界上核電佔比發電最高的國家，此次兩處核電反應堆停運，不僅加劇了法國電力緊缺情況，還會影響德國、西班牙、意大利以及英國的供電情況；
如果說此前國內鋁價與煤價的走勢完美詮釋了能源價格對有色定價的影響，那麼相似的一幕近期正在倫鋅上演，在能源價格高企之下，疊加穩健的消費（歐洲各地鋅錠溢價飆升），鋅價易漲難跌；
借鑑此前國內經驗對後市推演：如果能源矛盾進一步發酵以至於影響民生，從而使得歐洲各國政府有所作爲緩解能源價格，鋅價可能才有真正的回調動能，而幅度需要結合當時的消費來判斷。
2021.12.16晚，倫鋅再起波瀾，Nyrstar宣布將在一月份起對位於法國的冶煉廠Auby進行檢修與維護，距離上一次Nyrstar宣布將因爲高昂的電價而減產50%的消息僅僅過去了兩個月。此次擾動同樣是因爲歐洲地區電價飆漲，英國和法國電價已經超過10月份Nyrstar宣布減產時期的電價。但不同的是此番電價上漲不完全是由於天然氣價格上漲，這也側面反映出了歐洲地區能源問題迫在眉睫。
如果我們觀測自10月之後的外盤鋅價與歐洲地區電價，可以看到幾乎每次驅動鋅價上漲的都是電價的上漲。這不禁讓市場開始思考，鋅的定價錨定的是海外能源價格嗎？相較於市場曾經以國內基本面作爲主導鋅定價的傳統框架，或許今後海外能源價格以及海外消費情況將在鋅定價中佔據更高的權重。
數據來源：彭博；天風期貨研究所
1、起因：法國兩處核電反應堆停運
Nyrstar此次宣布將對位於法國的Auby冶煉廠進行維護，主要是由於法國電力公司表示將於本周關閉其位於Chooz核電站的兩座反應堆。同時Civaux核電廠兩座反應堆安全系統管道上的焊縫附近發現了問題，因此該核電廠停運的時間將比預期更長。
法國是全球核電發電量佔比最高的國家，法國核反應堆數58，核電佔該國總發電量71.7%，宣布停運的這幾座反應堆佔據法國核電能力的10%左右。此外，法國要通過跨境電纜向附近德國、西班牙、意大利以及英國輸電，因此法國電力受到重大影響將影響鄰國的電價情況，而這些國家是歐洲鋅冶煉產能主要分布的地區。
資料來源：天風期貨研究所
昨日法國電力公司宣布將於12.25晚11時左右關閉Chooz-2反應堆，並於隔日同時關閉Chooz-1反應堆。目前該兩個反應堆計劃在1月23日之前停產。這意味着，在歐洲地區天然氣庫存維持低位，且氣溫將驟降於平均水平之際，核電反應堆的停產無異於雪上加霜。據機構測算，僅法國的電力峯值需求下周就將躍升7%，而發電水平環比下降的背景下，歐洲天然氣價格或將出現新高。
資料來源：天風風雲
資料來源：彭博；天風期貨研究所
2、歐洲鋅冶煉廠的虧損達到了什麼水平？
此輪電價的上漲導致鋅冶煉廠的利潤迅速回落。由於海外硫酸價格也在不斷回落，導致歐洲鋅冶煉廠副產品收益在不斷下滑，同時在低加工費的收益之下，電力成本不斷擡升，導致冶煉廠虧損的程度相較十月份大幅增加，即便電價只是略微高於十月份的峯值。其中英國地區最高達到900美元/噸以上虧損，其次是法國，虧損達到500美元/噸以上。
資料來源：天風期貨研究所
參考前兩次歐洲冶煉廠宣布減產消息的時間，也是冶煉廠理論利潤迅速轉爲負值的時間。因此可以推測，後續時間內即便歐洲冶煉廠沒有明確宣布要進行減產或檢修，在理論利潤轉爲負值時冶煉廠基本也在承受着虧損，在虧損的現實和產量的目標共同給予冶煉廠挑戰時，錯峯生產或者不得已減產也許是能源擾動背景下冶煉廠的生產常態。
3、海外消費至關重要
2021年以來，雖然海運的緊張格局緩解程度有限，但海外的實際需求十分旺盛。從初級出口端來看，參考精煉鋅的premium，今年歐洲地區和北美都達到了歷史高位，東南亞地區的premium也在二季度疫情影響後逐步恢復。尤其歐洲地區在三季度電價飆升之後有明顯的拉漲，這也顯示出歐洲地區確實在三季度有少量減產，而需求的旺盛進一步推升了premium。
資料來源：天風期貨研究所
從鋅材出口端來看，出口鋅材耗鋅量達到歷史同期最高水平。截止2021年10月，今年出口的鋅材耗鋅量相當於貢獻了2%以上的消費增速。據測算，出口鋅材耗鋅量佔據鋅消費量的比重也在不斷提升，截止2021年，出口鋅材的消費量佔據鋅表觀消費量15%左右，是考量鋅基本面中不可忽視的部分。
資料來源：天風期貨研究所
4、從歐洲能源問題重新審視鋅的定價
參考今年以來國內鋁的行情，可以看出在後期連續上漲的階段，鋁價基本錨定煤價的走勢，變成了一個以能源價格定價的品種。直到四季度國家接連發布對煤炭實施保供穩價的政策，鋁價才跟隨煤炭價格連續回落。目前鋅價也出現了類似於鋁價的情況，只不過錨定的是海外的能源價格以及電價。並且海外能源價格偏向市場化而非宏觀調控，短期內根據歐洲電力的供需情況，不排除由於電力缺口擴大而繼續推升能源價格創下新高的可能性。
此外，海外需求仍較爲旺盛，即便明年或許會出現海外需求觸頂回落的可能性，上半年也更傾向於觸頂，下半年才出現拐點。因此從歐洲的能源問題來重新審視鋅價，我們會發現在國內沒有出現明顯供需矛盾的時候，倫鋅價格對於歐洲能源價格的跟隨性更高，同時海外的消費佔據基本面分析的重要性也愈發顯著。
關注：歐洲天氣變化；天然氣庫存；“北溪二號”相關政策進度
聯系人：閆維君
期貨從業資格證號：F3080152
聯系方式：yanweijun @thanf.com
