今年以來，海外礦山產量加速釋放，國內冶煉端減產抵消國內鋅精礦產量下滑，原料供應從7月開始漸入寬鬆，加工費持續上調，冶煉成本大幅下移，逐漸推升冶煉開工。而消費始終疲弱，9月底以來鋅錠庫存開始轉增，鋅價向下的長期趨勢在醞釀之中。但庫存積累到質變仍需一定時日，目前總體偏低的庫存量對價格仍有支撐，10-11月滬鋅維持在20000-23000元的高位區間震蕩概率較大。最早在四季度末、最晚在明年春節後，可能看到鋅價結束震蕩行情，確立單邊下行趨勢。
一、環保壓力及品位下降影響下，國內鋅礦山產量下降明顯。
根據國家統計局數據，今年1-8月我國鋅精礦產量合計爲178萬噸，同比下降8.1%。一方面，今年以來環保及安全生產的督查並沒有放鬆。前期由於環保和安全問題而關停的小礦山復產無望，同時一批新的產能被迫關停整改，單湘西花垣地區今年的減量就在10萬噸左右。另一方面，今年不少大型礦山都出現了品位下滑導致產量下降的問題，包括近幾年投產的郭家溝、國森礦業等，以及一些開採年限較長的主要礦山如東升廟、蔡家營等。但四季度國內鋅精礦產量降幅會有所收窄。今年國內計劃投產的18個鋅礦山項目（新增33萬噸鋅）大部分在下半年投產，包括國金礦業2.5萬噸鋅、比利亞礦業2.4萬噸鋅等，四季度鋅精礦產量會較前三個季度有所增加。2018年國內鋅精礦產量預計爲405萬噸鋅，同比下滑3.2%，降幅較前8個月收窄。
圖1 中國鋅精礦產量
圖2 鋅精礦加工費
二、海外礦增量釋放，抵消國內礦產量下降。
2016年鋅價開啓上漲周期以來，陸續有過去由於虧損而關停的海外鋅礦山產能重啓，海外礦業投資也快速增長起來。2018年中國以外計劃復產和新投產的鋅礦山項目至少17個，今年可貢獻40萬噸左右的鋅精礦增量。國際鉛鋅研究組的統計顯示，今年1-6月，全球鋅精礦產量同比下降1.2%至590萬噸，降幅主要由中國產量大幅收縮導致，而上半年中國以外的鋅精礦產量則同比增長3.1%至409萬噸，特別是祕魯、美國和土耳其上半年產量都出現了較大增長。根據已籤訂的長單情況，今年海外鋅精礦增量的一半需供國外冶煉廠，剩餘20萬噸左右可供中國進口。預計今年中國鋅精礦進口量爲20萬噸鋅，同比增加近20%。隨着海外鋅精礦增量的釋放，進口鋅精礦加工費從今年年初的歷史低點5-25美元/噸，到10月上調至100-110美元，年內上調了6倍，回到了過去兩年半以來的高點，印證了原料端供應寬鬆在加速。
表1 世界鋅礦產量 單位：萬噸鋅
三、原料寬鬆傳導、冶煉成本下移，鋅價拐點並不遙遠
大幅增加的鋅精礦進口很好的補充了國內原料市場；同時，今年以來在嚴格環保和利潤收縮的雙重壓力下，預計國內原生鋅產量將同比下降10萬噸，冶煉產量下滑帶來的原料需求下降抵消了絕大部分的國內精礦產量下降。多數冶煉企業表示，從7月開始明顯感覺到原料供應較上半年變得寬鬆。
國內冶煉企業的平均原料庫存天數已經從年初的20天左右增加到目前的30天以上，出於控制成本的考慮，部分冶煉企業甚至主動降低原料庫存以減少資金佔用。截止今年年底，預計國內鋅精礦供應可出現11萬噸的過剩，導致年底國內各類鋅精礦庫存總量達到60萬噸鋅。 隨着原料供應開始寬鬆，國產礦加工費從年初的3000-3500元上調至10月的4100-4500元，漲幅達到32%。相應地，測算冶煉企業全成本下的盈虧平衡點已經下移至18500元，鋅價下行風險增大。
對於鋅價，維持短期高位震蕩、長期看空的判斷。雖然鋅錠庫存從9月底以來開始轉增，但庫存積累到質變仍需一定時日，目前總體偏低的庫存量對價格仍有支撐，10-11月滬鋅維持在20000-23000元的高位區間震蕩概率較大。長期來看，市場正沿着供給寬鬆從原料端向金屬端傳導的道路前行，而消費依舊疲弱，最早在四季度末、最晚在明年春節後，可能看到鋅價結束震蕩行情，確立單邊下行的趨勢。
