邏輯回顧
回顧過去的三個季度和 10 月份鋅價走勢，鋅價走勢較爲流暢，一季度呈現單邊上漲的走勢，主要在於供應端的驅動，俄烏衝突導致歐洲能源緊張，從而使得冶煉端成本上行，且一季度需求整體表現尚可；二季度鋅價走了兩輪大幅下行的趨勢，主要邏輯在於內外共振的走弱，海外開始交易美聯儲加息周期下的衰退，國內受上海地區疫情封控的影響，金三銀四消退，消費下滑，疊加這個階段能源價格回落，銅價崩盤，整個情緒下滑；三季度價格先跌後漲，觸底反彈，但是陷入了寬幅震蕩的走勢，主要原因在於產業和宏觀的博弈。產業端的核心邏輯在於低產量低庫存以及高企的冶煉成本，宏觀的邏輯在於美元周期，也就是美聯儲加息周期的影響。過去的10 月份，價格呈現先漲後跌的走勢，產業矛盾和宏觀矛盾分別輪換主導了市場走勢。
在 10 月份，產業邏輯和宏觀邏輯先後主導了價格的走勢，產業邏輯在低庫存低產量的背景下觸發了擠倉行情，正套頭寸和單邊多頭頭寸擁擠，ZN2210 合約大幅上行，尤其是在最後幾個交易日價格更是表現強勢，月差大幅擴大，擠倉信號明顯，直至最後一個交易日，空頭才將倉單才集中注冊完畢，空頭險之又險；但是臨近月底，價格大幅下挫，主要邏輯在於宏觀與產業情緒產生共振悲觀，其中宏觀情緒佔據主導地位，主要有四個方面的因素：首先，因擠倉而觸發了監管，監管層面出手，對交易雙方交易頭寸進行了勸退和限制，導致多頭資金和正套資金集中撤離，月差通過近月端的大幅回落而回落，BACK結構的收窄給空頭提供了較好的沽空安全邊際，減少了移倉的損失；其次，臨近月底，宏觀情緒集中釋放悲觀氛圍，國內疫情近期開始主導市場情緒，多地區陸續蔓延的疫情和靜默使得下遊消費提前進入淡季，封控政策使得下遊信心也不足，疫情對市場情緒的抑制越發明顯，人民幣持續大幅貶值，股市也受外資持續流出及季報數據走弱帶來的悲觀情緒帶來一定的共振利空，海外近期英國養老金危機、日債流動性枯竭、瑞信風波等衝擊頻頻爆發，各國央行出手幹預匯率市場，市場預期美聯儲放緩加息節奏，但是這種貨幣層面的緩和只是短期的情緒緩解，美元回流全球流動性問題依舊承壓，尾部風險還在積聚；再次，產業端有提產的預期，目前礦端維持高的進口利潤，冶煉廠冶煉利潤也維持較高的局面，TC 價格不斷上調，市場尤其是空頭資金預期未來產量提升；且海外能源價格大幅回落，也有復產的可能性存在，從而改變當前和未來緊張的局面；最後，鋅相比其他金屬，自從 7 月份以來的走勢來看反彈最強，估值相對較高，所以近期滬鋅跌幅較其他金屬也較大，有估值回歸的因素；
二、後市展望
（一）宏觀方面
宏觀內外共振悲觀，國內主要是疫情防疫政策目前對經濟的影響較大，尤其是新的變異病毒傳染性較強，防疫難度較大，海外主要是非美國經濟體受美元加息影響，美元持續抽血，外匯流失，經濟體承壓明顯，尤其是歐洲國家更加明顯；海外方面，近期英國養老金危機、日債流動性枯竭、瑞信風波等衝擊頻頻爆發，市場金融層面已經有出現危機的苗頭，月底各國央行出手幹預匯率市場，而且伴隨美國數據走弱，美聯儲鴿派的言論再起，市場預期美聯儲放緩加息節奏，但是這種貨幣層面的緩和只是短期的情緒緩解，美元回流全球流動性問題依舊承壓，尾部風險還在積聚，並且商品的需求周期已經在下行；而且年底之前歐洲和美國還有大幅加息的預期存在，市場仍有較大的風險；國內方面，疫情近期開始主導市場情緒，多地區陸續蔓延的疫情和靜默使得下遊消費提前進入淡季，封控政策使得下遊信心也不足，多處地疫情依然嚴峻，企業進出貨難度較大，部分企業原材料庫存已處於極低水平，導致開工率再度下滑；而其他市場來看，人民幣大幅貶值，股市受外資持續流出及季報數據走弱帶來的悲觀情緒帶來一定的共振利空。
所以從宏觀視角來看，衰退的預期會逐漸發力，甚至在一定條件下觸發成爲不可想象的系統性風險，所以從大周期的角度看，逢高沽空仍舊是鋅大方向的操作方向；
（二）基本面方面
供應方面，礦端目前相對過剩，主要在於冶煉端的產能不足，歐洲地區減產後，國內冶煉廠尤其是西南地區缺電減產，國內的冶煉產能也受到一定的幹擾，且疫情對原料的供應和運輸也產生幹擾，但是目前過剩的礦端通過讓渡利潤，提高TC價格，提高礦石進口利潤等方式刺激下遊提產，目前冶煉廠原料庫存有一定的提升，市場預期後市冶煉會有一定的提升，目前低庫存的狀態會逐漸改變，但是該觀點目前尚存在一些分歧，市場另外的觀點認爲年底前庫存很難有效增加，且從最近的庫存數據來看，還在不斷的去化；需求方面，10 月份需求略有改善，鍍鋅領域的開工明顯好轉，從鋼聯的鍍鋅板卷產量及 SMM 的鍍鋅開工率來看，均有較好的起色，但是鋅合金及氧化鋅方面表現仍然較差；終端方面，地產需求目前仍然較弱，鋅的消費在地產的各個環節分布，僅竣工端回暖對鋅的消費影響有限；基建方面，目前數據維持較好的局面，相關行業的開工率來看略有改善；汽車領域的消費目前也維持較好的局面，但是從挖掘機銷量、特高壓數據來看表現仍然一般，綜合來看，消費端目前具有一定的韌性；庫存方面，截至 10 月 28 日，LME 鋅庫存爲 4.74 萬噸，環比上月5.39萬噸下降0.65萬噸，而去年同期爲 19.74 萬噸；國內鋅錠 SMM 截至28 日爲7.05 萬噸，較9月底的6.06 萬噸增加了約 1 萬噸，但是去年同期爲 12.53 萬噸。綜合來看，目前單邊的策略雖然長期鋅價偏悲觀，但是低庫存和需求下跌幅度慢於市場情緒的情況下，價格大幅下跌容易引發冶煉廠的抵抗和庫存的大幅去化，從而價格進一步大跌的可能性也較爲有限，預計 11 月份鋅價主力合約承壓震蕩下行爲主，有一定的反抗性，預計鋅主力合約價格在【21500,25500】之間；而另一個更爲穩妥的策略在於正套方面，低庫存且前期不合理的價差回歸後，仍然有一定的投資機會。
2022年11月銀河期貨鋅月報全文
