觀點小結
* 四季度焦點可能仍在海外。從海外能源問題以及需求假設出發，我們具體討論了海外精煉鋅平衡、全球礦端平衡以及國內精煉鋅平衡。
* 海外精煉鋅平衡：在悲觀/中性/樂觀情境下，全年海外精煉鋅供應過剩量或達到18.57/7.80/-0.99萬噸；全年海外精煉鋅供應或較爲寬鬆。
* 全球鋅礦平衡：在悲觀/中性/樂觀情況下，2022年全球鋅精礦供應過剩量或達到52/45/39萬噸左右；相較國內，海外鋅礦供應過剩量更爲顯著，或達到37/30/25萬噸。四季度TC或仍有上行空間。
* 國內精煉鋅平衡：前有原料供應緊缺、後有限電要求疊加冶煉廠生產意願下降，預計全年國內精煉鋅產量同比或下降2%；1-7月我國精煉鋅淨流出1.13萬噸，預計四季度精煉鋅進口補充仍將相當有限，我國全年鋅元素進口或以鋅礦爲主。消費方面，基建可能是四季度內需唯一的增長點，全年鋅消費同比或下降9.22%（注意：表消降幅或存在一定失真）。我國全年精煉鋅供應仍然較爲短缺，缺口或在12萬噸左右，預計三、四季度國內社庫或將持續去化。
* 總體而言，2022年全球鋅元素供應偏向過剩（鋅精礦供應或過剩明顯、精煉鋅供應或略有缺口），考慮到遠期需求存在進一步下滑的預期，四季度鋅絕對價格中樞下移的風險更大，國內精煉鋅偏緊的供應或許更多體現在現貨高升水以及back結構上。策略上，建議關注跨期正套。
從能源問題出發，
測算海外鋅錠平衡
Q4海外能源風險或仍將較大
* 相比Q3初時，俄羅斯目前對歐洲的天然氣日輸送量減少了近40%，TTF荷蘭天然氣價格在三季度走出新高；在採用邊際成本定價機制的歐洲電力市場，成本較高的天然氣通常決定着電力的價格，進而很大程度上影響着區域內冶煉廠的生產成本。
* 盡管通過增加LNG及挪威天然氣進口等途徑，歐盟已提前完成11月儲氣目標，且正在討論相關幹預政策，但天然氣儲量僅佔歐洲天然氣消費的一部分，短期內也難以看到有效方案正式出臺。在當下941TWh的庫存水平上，若需求順利按歐盟計劃削減至近五年9-3月均值的85%，現有儲量在83天後就可能耗盡。此外，目前北溪1號無限期停運、美國Free Port恢復時間推遲，歐盟還需要與亞洲買家競爭LNG船貨，難以保證穩定、充足的天然氣補充，預計冬季時歐盟天然氣庫存去化速度加快、天然氣供應捉襟見肘的風險仍然較大，屆時冶煉廠成本或仍居高不下、甚至再度擡升。
數據來源：彭博；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
能源問題導致的精煉鋅減量
* 目前已經公布減產計劃的歐洲冶煉廠包括Budel(22年9月停產，恢復時間未定)、Balen(21Q4開始以50%產能運行)、Auby(22Q2開始以50%產能運行)以及Portovesme(22年初停產，復產時間未定)。
* 我們主要考慮利潤較爲薄弱的地區以及天然氣儲量相對較低的地區，結合已有的減產信息，測算出在悲觀/中性/樂觀情境下，下半年海外由能源成本上升而導致的精煉鋅減量或在24.35/18.42/14.81萬噸左右。
數據來源：彭博；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
全年海外精煉鋅產量預估
* 今年海外鋅冶煉新增產能主要有KZ旗下的Townsville、印尼的Kapuas Prima等等，關閉產能則主要有Hudbay旗下的Flin Flon，2022年海外精煉鋅產能整體略有收縮。
* 結合海外主力冶煉廠最新披露，上半年海外精煉鋅產量同比下降約4.45%；下半年，海外精煉鋅增量或主要由Vedanta旗下印度冶煉廠貢獻，減量則主要來自歐洲。在悲觀/中性/樂觀情境下，預計全年海外精煉鋅產量同比減少31.05/25.12/21.51萬噸。
數據來源：礦企財報；外資報告；紫金天風期貨研究所
海外鋅消費負增長或主要來自歐洲
* 海外主要鋅消費地區GDP與當地鋅消費增速變化較爲一致。上半年，亞洲(不包括中國)以及北美鋅消費同比增速較爲可觀，分別達到3.44%以及3.35%，而歐洲鋅消費同比下降1.65%。進入下半年，歐美Premium出現拐點，LME庫存在8月逐漸累加、0-3升水自113美元/噸下行至23美元/噸，海外整體鋅消費環比走弱的概率較大；由於歐元區陷入衰退的概率更大，預計歐洲鋅消費環比繼續走弱的程度相對更加明顯。
數據來源：Wind；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
全年海外精煉鋅供應或較爲寬鬆
* 悲觀情形下，假設海外發生局部性金融危機，參考歷史上經濟“硬着陸”時歐美鋅消費的變化，我們分別給予歐洲與美國全年鋅消費-10%以及0%的增速，則海外全年鋅消費增速在-1%左右；樂觀情形下，假設下半年海外主要地區鋅消費環比持平，我們給予海外鋅消費全年0.4%的增速。
* 在悲觀/中性假設下，海外精煉鋅供應過剩量在18.6萬噸/7.8萬噸；在樂觀假設下，海外精煉鋅供應仍然幾無缺口。因此，今年海外精煉鋅供應寬鬆的概率較大。注意：由於悲觀情形下對產量的估計大概率偏高，相應情景下的過剩量估計或同樣偏大。
數據來源：紫金天風期貨研究所
冶煉需求顯著減少
礦端供應趨向過剩
海外多數礦企產量預期同比下降
* 從各頭部礦企最新披露的信息來看，多數公司22H1產量及2022年產量預期同比均呈下降趨勢。具體來看，僅有Vedanta、Teck、Lundin以及紫金海外礦區在上半年的鋅礦產量同比有所增長，而Glencore、Nexa、Boliden等其他主要礦企受到地質改變、品位下行、事故檢修以及疫情導致可用勞動力減少等負面影響，上半年產量及全年產量預期同比則呈下降趨勢。
數據來源：礦企財報；紫金天風期貨研究所
海外鋅礦全年產量預估
* 2022年計劃關閉的礦山主要有Glencore旗下的Matagami以及Hudbay旗下的777礦山，預計在今年將分別帶來約3萬噸以及2.3萬噸的減量；新增項目方面，Gamsberg、Neves-Corvo、Zhairem以及Century tailings等主要增產項目實際進度均不及預期，難以在今年貢獻可觀增量；相比於年初約33.5萬噸新增產能的預期，今年海外實際能兌現的產能增量可能僅有12.7萬噸左右。
* 再結合主要礦山H1生產情況及全年產量指引，預計今年海外鋅礦產量同比或僅增長4.5-8.7萬噸左右。
* 盡管今年海外鋅礦產量同比難有可觀增長，但海外鋅礦需求減少更爲顯著，預計全年海外鋅礦供應過剩的概率較大。
數據來源：礦企財報；紫金天風期貨研究所
國產鋅礦供應後續偏寬的概率較大
* 1-8月，由於疫情、環保要求、檢修等客觀限制較多，我國累計鋅精礦產量約爲236.94萬金屬噸，同比下降4.11%/10.16萬噸，鋅礦供應緊缺的格局延續了整個上半年。而進入三季度後，冶煉廠利潤微薄、檢修增多，外加限電影響，造成國內鋅礦需求減少，礦端供應環比趨於寬鬆，冶煉廠原料庫存天數上升至約21.8天，國產TC在6月下旬開始逐漸回升至3950元/噸。
* 考慮到國內礦端幾無新增項目落地，而內蒙某礦山後續僅能維持一半的產能運行，預計四季度國內鋅礦產量同比亦難有明顯增長，全年鋅礦產量同比或至少下降11萬噸。由於硫酸價格持續下跌、跌勢較深，冶煉利潤或難以在四季度扭轉頹勢，冶煉需求環比回升或將有限，預計後續國內鋅礦供應偏向寬鬆的概率較大。
數據來源：紫金天風風雲
Q4進口TC或仍有一定上升空間
* 1-7月，我國累計進口鋅精礦約爲210.99萬實物噸，同比下降2.46%，主要是因爲期間進口礦成本大多時間都明顯高於國產礦成本，冶煉廠使用進口礦的意願較低。進入三季度，由於海外冶煉廠停產較多，海外鋅礦過剩量逐漸擴大，我國進口TC逐漸上漲至220美元/幹噸。
* 由於四季度海外鋅礦過剩或較爲明顯，我國進口礦加工費進一步上調的概率較大；今年國內的進口補充大概率以鋅礦而不是鋅錠爲主，預計進口礦虧損後續或逐漸收窄，鋅礦進口窗口或維持打開，四季度進口礦數量環比大概率回升。
數據來源：SMM；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
全年全球鋅精礦供應大概率過剩
* 就目前情況來看，預計2022年全球鋅礦產量同比或呈下降趨勢，但國內外冶煉廠減停產較多，全球鋅礦需求同比降幅更爲明顯；全球鋅精礦大概率呈現供應過剩的局面，其中海外鋅礦過剩量或將較爲明顯。TC或仍有上行空間。
* 在悲觀/中性/樂觀情況下，全球鋅精礦供應過剩量或達到52/45/39萬噸左右。
數據來源：紫金天風期貨研究所
國內精煉鋅供應同比大幅減少
國內鋅錠產量的限制
* 1-8月我國累計精煉鋅產量約爲390.97萬噸，同比下降3.27%。除了常規檢修、限電要求等客觀限制外，上半年國內精煉鋅產量主要受制於緊缺的礦石原料；進入三季度後，原料供應趨於寬鬆，但硫酸價格跌勢迅猛，平均冶煉利潤環比持續下行，而國內煉廠對利潤的變化較爲敏感，精煉鋅供應的限制逐漸從原料端轉移至冶煉端。
* 進入四季度，考慮到限電取消，外加有煉廠新增投產，精煉鋅產量環比回升的概率較大；然而，硫酸帶走的冶煉利潤難以被TC及鋅價充分彌補，冶煉利潤在四季度或難改頹勢，煉廠復產程度可能有限，國內精煉鋅月度產量可能回升至通常水平。
數據來源：紫金天風風雲
Q4國內鋅錠進出口量或均較少
* 今年1-7月我國累計進口精煉鋅5.10萬噸，同比下降3.11%，累計出口精煉鋅6.23萬噸，同比上升1452.52%；即我國2022年1-7月淨出口精煉鋅1.13萬噸，而去年同期淨進口鋅錠29.78萬噸。主要原因在於，上半年海外尚未開始加息時需求較爲強勁，國內需求則正受到疫情的較大衝擊，外強內弱格局下，滬倫比值偏低，國內鋅錠多數時候進口虧損較深而出口盈利，外加今年國內鋅錠幾無長單籤訂、以散單爲主，造成迄今爲止的鋅錠進口量明顯低於往年。
* 四季度時，海外能源風險支撐下，國內鋅錠進口窗口維持打開的難度較大，預計我國精煉鋅流入大概率仍然較少；鋅錠出口或將再現盈利，然而海外鋅錠供應或偏向寬鬆，可能並不需要我國鋅錠補充，國內鋅錠流出或將同樣較少。
數據來源：SMM；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
內需下調，
國內精煉鋅供應仍有缺口
下遊成品庫存持續去化
* 在討論國內鋅消費之前，需要注意的是，今年鋅供需平衡表中的總消費同比可能存在一定程度上的失真，主要原因在於：
* 去年表觀消費基數或存在高估。2021年表觀消費同比增長2.14%至671.61萬噸，但其中部分鋅錠可能並未被終端實際消耗，而是轉化爲下遊成品庫存，這也導致去年鍍鋅及氧化鋅成品庫存較高；而今年下遊企業基本處於去庫存的狀態之中、原料採買相對較少，其季節性成品及原料庫存明顯較低。這也就意味着或許去年表消數據存在高估、今年表消數據存在低估。
數據來源：紫金天風風雲
鍍鋅：內需可期 出口較弱
* 1-7月時，由於國內疫情出現反復，各地基建項目開工受到影響，相關訂單傳導速度較預期延後，鍍鋅板塊開工率始終沒有出現預期中的明顯上升。然而，進入8月，鍍鋅開工率開始改善、逐漸恢復，據企業反饋，交通運輸及鐵塔相關訂單也有增加。盡管Q4時拖累內需的最大因素可能仍然是疫情，但隨着管理方案變得更有效、更精準，疫情的負面作用正邊際減弱，“金九銀十”的消費旺季仍可期待。
* 1-7月，我國累計出口鍍鋅板(帶)約爲543.12萬噸，同比下降16.05%。考慮到四季度海外消費環比或繼續放緩、鋅錠供應或偏向過剩，我國鍍鋅出口量環比下降的概率較大，預計全年鍍鋅出口同比降幅較爲明顯。
數據來源：紫金天風風雲
合金：終端景氣低迷 消費前景悲觀
* 受地產下行影響，門窗、廚用、家具五金等景氣度持續低迷，合金企業終端訂單明顯較弱，出口訂單相比往年也有所下降，壓鑄鋅合金1-8月開工率明顯弱於歷史同期。
* 相比地產後端，汽車五金景氣度較爲良好，據中汽協年中預測，2022年汽車銷量有望增長5%，然而，耗鋅量相對較低的乘用車增長有限、耗鋅量相對較高的商用車收縮明顯，因此，汽車領域對鋅消費的拉動較爲微小，消費量或與去年持平。
數據來源：Wind；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
氧化鋅：終端庫存較高 訂單難有增量
* 氧化鋅下遊主要消費終端輪胎企業1-8月成品庫存都處於較高水平，且全鋼胎開工率明顯低於歷史同期，造成氧化鋅企業開工率同樣較低。
* 四季度，預計輪胎企業仍然以消耗成品庫存爲主，較難爲氧化鋅企業帶來可觀的增量訂單。
數據來源：紫金天風風雲
基建：四季度鋅消費最大增長點
* 終端領域來看，今年鋅消費最大的增長點仍然在基建領域。上半年的地方政府專項債發行額遠高於歷史同期，但受制於疫情、限電及極端天氣幹擾，基建固定資產投資並未充分傳導至實際項目端。
* 隨着疫情影響邊際減弱、限電結束、天氣轉涼，加上逐漸進入“金九銀十”消費旺季，鋅消費增速環比改善，企業訂單環比增加，預計四季度鋅消費仍將繼續回升。
數據來源：Wind；紫金天風風雲；紫金天風期貨研究所
國內精煉鋅供應呈現缺口
* 前有礦山產量同比明顯下降、鋅礦供應緊缺；後有限電要求疊加冶煉利潤環比跌幅較深、煉廠生產意願低迷；預計全年國內精煉鋅產量同比大概率減少，降幅或達到2%。上半年國內需求受疫情壓制、海外需求尚較強勁，我國精煉鋅淨流出1.14萬噸；三、四季度海外能源風險較大，國內精煉鋅進口或維持較深虧損，預計四季度精煉鋅進口補充仍將相當有限，我國全年鋅元素進口或以鋅礦爲主。鋅錠產量、淨進口同比均大概率下降，外加去年基數包含18萬噸拋儲，預計2022年我國精煉鋅供應量同比下降71.73萬噸/10.71%。
* 地產、汽車、出口領域鋅消費大概率均同比下降，基建可能是四季度鋅消費唯一的增長點，全年鋅消費同比或下降9.22%。注意：由於去年表消數據或存在高估、今年表消數據或存在低估，今年實際消費同比降幅或小於9.22%。
* 全年國內精煉鋅供應呈現短缺，缺口或在12萬噸左右，三、四季度社會庫存預計將持續去化。
數據來源：紫金天風期貨研究所
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